第一届《国际金融研究》论坛第二分会场会议纪要

2011 年3月19日 14:00点，第一届《国际金融研究》论坛第二分会场在博学楼918室举行。会议由东北财经大学金融学院院长邢天才教授和对外经济贸易大学金融学院金融工程系主任刘立新教授共同主持，主题是“金融市场研究”。整个会议共有此次论坛评审出的六位优秀论文获得者分别对其文章进行宣读，并现场解答了在场老师及学生的问题。以下是六位优秀论文获得者的论文概况：

 

主讲人：中央财经大学中国精算研究院 周县华

安华农业保险研究院 范庆泉 （主讲）

题目：外资持股、股利支付与股利政策动态调整

内容：

选取166家中国上市公司在02-08年的财务报表年度数据研究分析外资持股对股利支付和股利政策动态调整的影响。引入了不可观测虚拟变量，进行变量设置，并解决了多重阀值设定问题，建立广义排序选择模型（Groprobit），解决了固定效应、随机效应选择问题，在该模型上进行实证分析，得到结果，外资持股和其差分项提高时，公司更倾向于支付股利。同时，实施增加股利支付政策的概率也会增加；而实施不变和减少股利支付政策的概率会降低。从而支持了外资是“现今追逐者”的命题，对中外资在我国资本市场中的现实意义进行了剖析。

讨论：

宋国良、 刘立新教授等提出了研究数据代表性的问题，认为研究中涉及外资，但数据中却不含有 B股，从而缺少了代表性。另一方面，对外资持股背景下企业的深入探讨提供了宝贵的建议。 张海洋教授等提供了数据分类等意见。

 

主讲人：上海交通大学安泰经济管理学院 高国华

题目：银行系统性风险度量——基于动态方法的分析

内容：

写作背景：如何度量系统风险来源；传统指标选择的局限。

文献综述：介绍了该问题常用的处理方法网络法和简约化研究方法。

（1）考虑了金融机构间溢出关系，使用CoVaR计算方法。

（2）基于GARCH模型的CoVaR方法。在充分考虑了发生极端事件时的风险状况的同时计算在一定置信水平下资产每日的最大损失值。

（3）样本与实证分析：使用了十四家上市银行2002-2010年间的日数据进行分析，得到国有银行系统性风险贡献大，中小股份制银行相对小。

（4）影响因素分析。

（5）研究发现：第一，银行系统性风险贡献度与其自身VaR 之间并无显著线性关系，对我国银行体系而言，系统重要性银行主要是四大国有银行，尤其以建行和中国银行的系统性影响最为显著，其他股份制银行的风险溢出和传染效应远小于建设银行和中国银行。第二，银行的溢出风险ΔCoVaR、自身风险VaR 水平以及不良贷款率对于预测银行系统性风险的边际贡献具有显著影响。

不足：实证要求资本市场是有效的，只适用于上市银行。

讨论：

嘉宾提出此处的系统性风险定义和金融中常用的系统性风险（例如CAPM中的该概念）含义有不同之处，此处的系统性风险更确切的是指溢出风险。

CoVaR模型常用于金融市场大数据，而本文数据量可能会不够庞大，且数据不一。

实际影响机制不明，有待深入研究。

 

 

主讲人：南开大学经济学院 王博

题目：人民币汇率、利率与股价的联动关系研究

内容：

（1）背景：金融危机下的国家经济安全、金融稳定问题。

文献：利率和汇率关系；汇率和股价关系的研究概述。

创新：建立了解释人民币汇率波动、利率变动和证券价格波动的理论模型，综合分析汇率、利率和股价的关联性，从实证角度将GARCH模型同检验三者之间因果关系的检验、脉冲响应检验结合起来，全面分析解构了三者之间的关联性。

（2）模型假设：股票、债券的不完全替代性；国外可投资国内，反之不能；国内投资三种资产（货币，债券，股票）

（3）进行货币市场和股票市场的均衡分析。通过市场联动得到金融市场均衡条件。使用 04.5.24 -09.3.20期间日数据分析。处理方式：平稳性检验；运用广义自回归条件异方差模型（GARCH）对每一种金融资产的波动性进行估计；使用向量自回归模型、格兰杰因果检验、脉冲响应函数等方法对各类金融资产价格的关联性进行分析。

（4）金融资产波动性分析；汇改前格兰杰因果检验；汇改后脉冲响应检验。

（5）金融市场联动关系分析。

讨论：

我国外汇、货币市场是否存在有效性？

 

主讲人：北京航空航天大学经济管理学院 周建涛

题目：索赔特征对保险理赔诉讼影响的实证分析

内容：

背景：保险理赔纠纷大幅度增加，全国保险监管系统来信来访数目大，中国消费者协会公布的受理投诉中保险消费投诉大幅增长。

文献：保险理赔概念及理赔模型介绍

（1）数据及模型：来源于北京市大兴区人民法院2007年1月至2010年12月涉及人身伤害的交强险判决案例，按照索赔人特征进行数据基本特征梳理。

（2）对索赔特征对保险理赔诉讼的影响进行回归分析，主要包括索赔人诉讼的原因、索赔人在交通事故中承担的过错责任、索赔特征对索赔人最终从保险公司所获赔偿金额的影响三个方面。

（3）索赔人诉讼原因分析；索赔人承担过错责任分析；及索赔特征对索赔人从保险公司获赔金额的影响分析。

（4）结论及建议。

讨论：

嘉宾指出该文涉及的主要是交强险，而不是广泛意义上的保险理赔，主讲人也表明已作出相应订正，加入了副标题“基于交强险人身伤害判决数据”。

周县华 博士建议在回归分析中加入交叉变量，分析交叉影响。

 

主讲人：对外经济贸易大学金融学院 张海云 教授

题目：债券和信用违约互换的信用息差

内容：

（1）背景意义：建设中国信用衍生品市场，投资国际信用市场。其中，债券和信用违约互换（CDS）是国际信用市场中的基石性产品，债券息差和CDS息差在信用产品的投资分析和风险管理中发挥着关键的作用。

（2）现代投资管理的主要模块（被动、主动、另类投资）；CDS息差：现金流结构与CDS息差，违约事件和可交割债务的界定；债券的信用息差概述（国债息差，插值国债息差，I-息差(I-Spread)，资产互换息差（ASW)，Z-息差(Z-Spread)，债券隐含CDS息差）；债券信用息差与CDS息差。

（3）结论和启示。通过系统地比较国际市场上常用的六种债券息差在标杆、计算和应用上的异同，深入地分析了这些债券息差与CDS息差的关系，全面地总结了影响CDS-债券基差的因素及全球金融危机带来的有关变化，并探讨了相关策略方法在中国信用衍生品市场及中国海外投资管理中的应用价值（中国信用市场中的实用性）。

讨论：

嘉宾热烈讨论指定债务和同权债务的优劣性，指出指定债务使CDS市场零散，而同权债务构建CDS市场，加强流动性，但对CDS加大做市商风险。

CDS标准化进程，市场扩大？

 

主讲人：对外经济贸易大学金融学院 宋 国良副教授

题目：香港备兑权证运作机制研究及对内地权证市场发展的启示

内容：

（1）背景：高风险高收益，备兑权证市场对风险偏好投资者有一定吸引力。香港是全球最大权证市场，占港股票市场20%，其中，港交所交易的权证中98%以上是由第三方发行的备兑权证。

（2）模型运用：Black-Scholes模型、CEV模型（不变方差弹性模型）实证检验分析香港地区备兑权证市场的有效性。

（3）香港备兑权证市场主要特征及发展概述；权证Warrants介绍（认购，认沽，股本，衍生）；香港备兑权证于期权的相同与差异；市场运作与监管分析。

（4）从运作机制及监管角度分析第三方发行的备兑权证在香港的监管结构、上市规则、流动性提供以及风险防范。B-S、CEV模型检验方法的对比，检验市场有效性问题。

（5）与香港权证市场健康快速发展形成鲜明对照的是，我国权证市场屡屡出现的过度投机炒作。对我国权证的发展提出政策性建议。

讨论：

备兑权证实际价格比理论偏低？导致原因可能是密度不够？