金融市场研究方法与实践系列学术讲座第十三讲：“中国金融产品创新：挑战与机遇”圆桌论坛

     

2012 年12月5日 晚6：30，金融市场研究方法与实践系列学术讲座第十三讲——“中国金融产品创新：挑战与机遇”圆桌论坛在博学楼918成功举行，圆桌论坛邀请了四位主讲人，包括中投证券证券投资部负责人张晓东先生、前高华证券首席风控官林峰先生、华融证券金融工程研究员阎兆珣先生、北方之星鑫融工程技术公司金融研发部产品经理何华先生。这一活动由金融学院、金融市场研究中心、全球风险协会（GARP）北京分会和对外经济贸易大学分会主办，并得到全球风险协会（GARP）、瑞华融信(北京)管理咨询有限公司（China Financial Enterprise Solutions Inc.）的赞助。讲座由金融市场研究中心主任、全球风险协会（GARP）北京分会共同主席张海云教授主持，经贸大学校内外教师、学生和校外金融业朋友共70余人参加了此次讲座。

这次活动受到学术界和实务界的广泛欢迎，网上报名和届时出席这次活动的校外金融业朋友来自北京大学、人民大学、首都经贸大学、美国Hofstra大学等学术机构和40多家公司，其中不乏国际金融领域的龙头企业，还有中国人民银行、国家外管局等政府金融机构。中外银行有工商银行、建设银行、农业银行、国家开发银行、民生银行、南京银行、摩根大通银行（JPMorgan Chase）、美银美林银行（Bank of America Merrill Lynch）、汇丰银行（HSBC）、瑞士银行（UBS）、渣打银行（Standard Chartered Bank）、韩国友利银行（Woori Bank）等，券商有中信证券、银河证券、宏源证券、方正证券、大同证券等，投资管理机构有华夏基金、富国基金、泰康资产管理、美国Pine River资本管理公司等，保险业机构有中国人寿、平安人寿、美国AIR Worldwide 保险服务公司等，财务公司有中国石化财务公司、美国通用电气资本（GE Capital）等，专业服务公司有德勤（Deloitte）、安永（Ernst & Young）、毕马威（KPMG）、普华永道（PriceWaterhouseCoopers）、埃森哲（Accenture）、正信嘉华、美国能源交易咨询公司Sakonnet等，信托、期货业机构有平安信托、外贸信托、冠通期货经纪有限公司等，中外金融研究、资讯、科技机构有百度、中国经济信息网、IBM、MISYS、Sungard、ThomsonReuters、MSCI等，非金融企业有中航工业、中海油、中石化燃油等。

 活动开始，张海云教授对大家的光临表示了热烈欢迎，并介绍了四位嘉宾的学习工作经历和研究成果，以及这次讲座主题的背景。张晓东先生现任中投证券证券投资部负责人，曾担任中投证券衍生品部总经理、国资委财务顾问，著有影响广泛的《起诉高盛》一书；林峰先生现任对外经济贸易大学金融市场研究中心特约高级研究员，上世纪90年代初开始华尔街生涯，曾在雷曼兄弟公司、法国农信、瑞银等国际大型金融机构负责风险管理和定量分析，2007年归国担任中国国际金融有限公司执行董事兼风险管理副主管（主持工作），其后曾担任北京高华证券有限责任公司首席风控官；阎兆珣先生现任华融证券金融工程研究员，他在2012年5月率先提出了分级式基金的不定期折算条款对优先级的价值保护机制，挖掘了优先级基金的套利机会和长期投资价值，在2012年8月这个机会变成现实，并且优先级基金的投资价值越来越得到市场的认可；何华先生现任北方之星鑫融工程技术公司金融研发部产品经理，关注于中国固定收益金融工具的分析、定价方法研究。

在圆桌论坛中， 张晓东先生 和林峰先生认为今年证监会对于金融创新的鼓励将对我国金融发展起到积极的作用。 张晓东先生提到，在中国仍然流行的一种错误观点认为金融衍生品产生泡沫，其实缺乏以衍生品为工具的做空机制会导致更大的泡沫，因为做空的作用是平抑泡沫的膨胀。从产品创新的角度，他认为应鼓励券商全面推出简单衍生品，并认为金融创新只有源于市场才会有生命力。 林峰先生非常赞同 张晓东先生的观点，并以美国南北战争中的棉花债券和中国农村长期山林承包合同租金条款为例，讲解了衍生工具的产生并非神秘莫测的天才发明，而是一个市场对接买卖双方异质需求的自发探索过程，这一过程应该是由市场需要而非监管需要主导的。 林峰先生同时认为，大多数的创新产品在发展初期是探索阶段，在达到足够规模后会推动标准化，这时才有纳入统一交易平台的需要，过早要求将所有衍生产品纳入统一交易平台将扼杀创新。 何华先生通过对中国洋务运动和日本明治维新比较，强调不应为创新而创新，民办创新比官办创新常常更有利于生产力和国力的发展提升。

张海云 教授提到，我国在引入西方成熟市场的金融产品时，根据本土情况对产品结构进行适当调整是值得探索的，但这种调整应该建筑在对市场参与各方需求进行全面深入分析的基础上，如果仅仅从产品简单化和监管方便的角度改造产品，其结果只能是产品不适合用户需求，市场也就发展不起来。我国2010年11月推出的信用风险缓释产品对西方成熟的信用违约互换（CDS）产品进行改造带来的设计缺陷，是这类产品难以打开局面的重要原因，这一教训值得记取。在国际通行的CDS中，违约事件触发后可交割的债务是一整类地位平等（pari passu）的债务，可称之为同权债务。而与国际通行的结构不同，我国推出的信用风险缓释产品的标的物规定为指定债务。在我国即将推出信用风险缓释产品之际， 张海云教授在 2010年 9月发表讲演，并在 2010年 10月的《新财富》中的“金融前沿”专栏发表了《 CDS：中国式创新》一文，对于将标的物设为同权债务还是指定债务的选择做了系统性的比较，他在讲演和论文中指出，“将可交割债务界定为一整类同权债务的优势，表现在规模效应、标准化、价格发现、对冲效率、交易意愿、监管效率等多方面。总体来讲，这些优势远远大于将可交割债务界定为指定债务的优势，国际通行的 CDS将可交割债务界定为一整类同权债务并非偶然。” 推出信用风险缓释产品的初衷，在于银行业数十万亿贷款的信用风险敞口需要对冲，因而信用风险缓释产品理论上讲应该是前景无限的，但信用风险缓释产品问世已两年，其市场为何如死水一潭呢？其中一个重要原因，就是标的债务这一结构设置问题。尤其是从交易意愿上看， 张海云教授在文中提到“对于对冲现货的银行，交易意图过于明显是重大劣势。”同权债务的结构设置使银行可以兼顾商业隐私和风险对冲，而指定债务的结构设置则将这两种需要对立起来。出于私密性的考虑，银行一般不愿意在公开市场上把自己的具体贷款作为标的物，但如果购买信用保护时所用的信用风险缓释产品的标的物是其它债务，自己需要对冲的具体贷款又不能用于违约交割（因为可交割债务是指定债务），所以购买信用保护并不能有效缓释信用风险，自然也无法释放资本金了。这样，对于信用保护的购买者而言，中国信用风险缓释产品就失去了应用价值。

圆桌论坛讨论了创新机制和产品结构的重要性之后，话题转向对于产品的定价分析环节。 阎兆珣先生讨论了可转债分析和分级基金分析的一些心得体会，分级基金发展迅速，有活跃的二级市场，很值得研究。 何华先生讨论了固定收益市场中估值的一些挑战，提到在中国市场中对于基础产品的定价仍有待夯实，比如利率期限结构的估算本身都面临挑战，市场流动性的匮乏导致定价参照数据的匮乏，从而进一步减弱了市场流动性，形成了恶性循环。其他嘉宾也赞同这一观点，那么如何打破这一恶性循环呢？ 阎兆珣先生认为债券基金的成长会提高交易频率，有助于打破这一恶性循环。北京正信嘉华管理顾问有限公司的风险管理条线部总经理 袁先智博士加入了讨论，举出了基础定价中国特色挑战的一个有趣实例，即每年的节假日安排（尤其是有长假）只有在当年春节才公布，因而对一年以上期限的利息和期限结构的计算都带来了不必要的不确定性， 袁先智博士建议节假日安排应形成固定的规定，不应每年由行政指令改动。

会场的互动讨论中的一个热议话题是资产证券化、银行理财产品及信托产品。 张海云教授结合自己在美国信用市场和资产证券化领域的从业经历，以资产支持商业票据（ ABCP）为例，分析了全球金融危机在严重低估期限错配和流动性风险方面的经验教训。他提到银行理财产品及信托产品有时被称为“非正式”资产证券化产品，并认为我国许多银行理财产品和信托产品存在设计缺陷，应该全面分析和审慎对待这些产品可能带来的系统性风险。

这次活动讨论热烈，持续了近3小时。会后，意犹未尽的同学们和金融业朋友围着四位嘉宾 和张海云教授一边互相交流心得体会，交换名片，一边享受着会场上为大家精心准备的点心，整个讲座在一片热闹温馨的气氛中结束。